本報記者葛瑤

　　日前，富達國際發(fā)布的《中國公司投后管理報告》顯示，隨著中國持續(xù)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，少數(shù)股東已經(jīng)成為A股上市公司決策中不容忽視的力量。該系列報告于2020年首度發(fā)布，富達國際與中國投票咨詢領(lǐng)域的服務(wù)機構(gòu)紫頂合作，持續(xù)跟蹤A股股東投票情況以及中國公司治理方面的變化。今年的報告指出，少數(shù)股東投票參與率增長趨于平穩(wěn)，但意見表達更有針對性；與此同時，股東提案數(shù)量增長，股東大會會議資料信披質(zhì)量提升。

　　紫頂股東服務(wù)合伙人唐淑薇、富達國際大中華區(qū)可持續(xù)投資分析師趙彬妤在接受中國證券報記者采訪時表示，近年來，盡管少數(shù)股東參與率增速放緩，但中小股東權(quán)利意識提升，上市公司信息披露質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，推動市場逐步向國際化、成熟化邁進。A股市場在股東參與和盡責(zé)管理方面取得顯著進展，通過“反路演”和“協(xié)作式互動”等創(chuàng)新方式，A股上市公司正積極借鑒國際經(jīng)驗，推動治理能力提升，以應(yīng)對新興議題與市場需求的挑戰(zhàn)。

　　少數(shù)股東參與率增速放緩

　　中國證券報：今年的報告和往年相比有哪些讓您覺得意外的地方？

　　唐淑薇：從過往七年的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，剔除控股股東后，今年少數(shù)股東的參與率增速放緩，表明股東參與度的變化不大。

　　然而，這背后也存在積極的變化。一方面，A股市場的監(jiān)管力度和公司治理水平顯著提高。今年初發(fā)布的新“國九條”和年中正式生效的新公司法強化了股東權(quán)利，推動了投票權(quán)、提案權(quán)的行使。今年以來，監(jiān)管層出臺了多項政策，推動上市公司分紅、限制不合理減持、鼓勵市值管理等，為盡責(zé)管理的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　另一方面，中小股東的權(quán)利意識在提升。今年涌現(xiàn)了一些典型案例，例如，中小投服提名的獨立董事成功當(dāng)選第一醫(yī)藥（600833）公司董事，這拓寬了獨立董事提名渠道，將在維護中小股東權(quán)益中發(fā)揮積極作用。

　　中國證券報：報告顯示，A股股東投票參與率雖然有所提升，但增長已遇瓶頸。您認為造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么？

　　唐淑薇：原因可以從兩個角度解釋。首先，股權(quán)分散度增幅放緩。雖然A股市場股權(quán)分散度仍在增長，但增幅較往年下降，這限制了中小股東的影響力和行權(quán)積極性。其次，積極股東數(shù)量減少。機構(gòu)投資者，特別是外資機構(gòu)，是積極行使股東權(quán)利的重要群體。但自2021年以來，受市場波動和國際因素影響，外資持股比例持續(xù)下降。

　　短期來看，這些現(xiàn)象主要源于外部環(huán)境波動，但從長期來看，反映了A股市場制度建設(shè)的現(xiàn)狀。與成熟市場相比，中國相關(guān)制度仍在完善中，未來政策的出臺將對股東行權(quán)產(chǎn)生深遠影響。因此，盡管這一現(xiàn)象具有短期特征，長期制度發(fā)展仍是值得關(guān)注的重要因素，我們期待未來制度完善后，A股市場在股東行權(quán)方面實現(xiàn)新的突破。

　　中國證券報：從“用腳投票”到精準(zhǔn)投票，您認為當(dāng)前A股股東行為的成熟度還存在哪些短板？

　　唐淑薇：我們認為，A股市場作為一個相對年輕的市場，股東的參與意識在一定程度上成為了市場的短板。海外學(xué)術(shù)研究和第三方咨詢機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，海外機構(gòu)投資者在股東大會的投票參與度遠高于A股。通過與境內(nèi)機構(gòu)投資者的日常交流，我們也發(fā)現(xiàn)，許多機構(gòu)認為參與投票是一項成本支出，且短期內(nèi)難以獲得明顯回報，因此缺乏足夠的積極性去推動盡責(zé)管理。

　　另外，境內(nèi)機構(gòu)投資者如果決定投反對票，也會擔(dān)心其可能帶來的負面影響。例如，反對票可能影響機構(gòu)與上市公司之間的關(guān)系，或在媒體報道后引發(fā)市場或監(jiān)管層的關(guān)注。考慮到中國文化有著“低調(diào)中庸”的傳統(tǒng)，這種顧慮尤其明顯。總體來說，這一現(xiàn)象表明股東投票參與的氛圍仍有待改進和提升。我個人也觀察到，有時大家可能更期待他人代為發(fā)聲，自己則成為“搭便車者”。

　　披露質(zhì)量提升助力決策優(yōu)化

　　中國證券報：相較往年，股東大會資料披露質(zhì)量提升主要體現(xiàn)在哪些方面？是否觀察到某些類型的提案因披露質(zhì)量的改進，令投票結(jié)果發(fā)生了明顯變化？

　　唐淑薇：每次股東大會通常會審議多個議案，若未披露完整資料，投資者需在大量上市公司公告信息中逐一搜索，增加了信息獲取成本。近年來，越來越多的公司開始提前披露完整會議資料，顯示出積極的變化。盡管無法直接量化披露質(zhì)量與議案結(jié)果的關(guān)系，但我們的確觀察到一些積極案例。例如，今年報告中提到某鋼鐵行業(yè)上市公司與集團財務(wù)公司開展關(guān)聯(lián)交易的議案，首次審議未獲通過。在第二次審議時，公司新增了關(guān)于交易必要性的詳細披露，并補充了控股股東的承諾，最終該議案順利通過。根據(jù)長期觀察，越來越多的公司在提交擔(dān)保類議案時，更注重披露細節(jié)，比如明確按比例擔(dān)保或反擔(dān)保的安排等，這反映了信息披露質(zhì)量的持續(xù)改進。

　　從長期觀察來看，盡管部分境外投資者可能認為A股信息披露質(zhì)量與發(fā)達市場相比仍有差距，但實際上，A股上市公司的信息披露已經(jīng)達到了較高水平。監(jiān)管要求嚴(yán)格，披露底線完善，國內(nèi)許多必須提交股東大會審議的事項在海外市場僅需要董事會審議通過，說明A股在某些方面的信息披露質(zhì)量甚至優(yōu)于國際同行。

　　中國證券報：您如何看待股東投反對票時更審慎、更具針對性的現(xiàn)象？是因為股東對于特定問題的認知更成熟，還是信息披露改進促使投票更精準(zhǔn)？

　　趙彬妤：這個現(xiàn)象可以從兩個角度分析。首先，要看中小股東在高異議或爭議性議案上的投票參與度；其次，要關(guān)注反對票的占比。這兩方面能夠幫助我們分析中小股東在這些議案上的投票傾向。我們的結(jié)論是，對于爭議性較大的議案，中小股東更傾向于投出反對票，這也是我們分析的核心邏輯。

　　從公司方面來看，越來越多的公司在股東大會前主動加強溝通，有些公司甚至在議程確定前一個月就開始與投資者交流。特別是涉及控股股東需要回避表決的議案，如關(guān)聯(lián)交易或股權(quán)激勵等，中小股東在這些議案中的話語權(quán)較大。我們注意到，這些公司在信息披露方面更加細致，愿意與投資者進行更深入的交流。這些提前溝通的議案可以看作是公司為投資者劃出的“考試重點”，目的是引起更多關(guān)注。

　　從中小股東的角度來看，投資者對反對票的影響力認知有所提升。此外，一些議案直接關(guān)系到中小股東的核心利益。例如，某些議案試圖通過修改公司章程取消類別股單獨表決機制，這可能會削弱中小股東未來的表決權(quán)和發(fā)聲渠道。在這種情況下，中小股東更傾向于表達明確的反對意見。

　　投后管理新趨勢涌現(xiàn)

　　中國證券報：經(jīng)過這幾年的跟蹤，目前來看，境內(nèi)股東和境外股東在投票積極性和行為方式上有何差異？

　　趙彬妤：根據(jù)我們報告對過去七年的觀察，境外市場在不斷發(fā)展變化，治理標(biāo)準(zhǔn)有所提升，股東行為多樣性增加，監(jiān)管改革也在同步推進。這些變化影響了大家對A股公司治理的分析，使得市場對于最佳實踐的期望逐漸提高。過去一年多，A股出臺了多項新規(guī)，這些措施是否能達到海外最佳實踐的標(biāo)準(zhǔn)，仍然需要觀察。

　　在投票行為方面，境外機構(gòu)已經(jīng)形成了比較系統(tǒng)化和制度化的流程，特別是一些大型的國際資產(chǎn)管理機構(gòu)內(nèi)部通常有專門的團隊來處理投票事務(wù)。相較之下，國內(nèi)一些大機構(gòu)的投票表決權(quán)行使流程和制度建設(shè)還有待提升，目前通常是由投資團隊兼職來負責(zé)這項工作，并沒有專門的團隊進行操作。富達有一個由十多名成員組成的團隊，專門負責(zé)全球投票事務(wù)，并且該團隊每天都在研究和分析各類議案。這種制度化和團隊建設(shè)上的差異，是國內(nèi)外股東之間的一個重要區(qū)別。

　　中國證券報：您認為在投后管理方面，哪些趨勢變化最值得投資者和上市公司關(guān)注？

　　趙彬妤：越來越多的上市公司開始采取“反路演”模式，公司會邀請投資者到生產(chǎn)現(xiàn)場或運營現(xiàn)場進行實地參觀和交流，而不是傳統(tǒng)的“走出去”路演。這種方式讓投資者能夠直接感受公司的生產(chǎn)和運營過程，比起單純的說明會，這種“事實勝于雄辯”的方式更具說服力。比如，某些公司通過帶領(lǐng)投資者參觀礦業(yè)公司的環(huán)保設(shè)施，讓投資者親眼見證公司的生產(chǎn)流程和環(huán)保措施，有助于讓大家更加信任并理解公司的發(fā)展方向。

　　我們還看到了一種“協(xié)作式互動溝通”的趨勢，就是越來越多的投資者聯(lián)合起來，共同與上市公司深入溝通某些具體議題。比如，去年富達作為創(chuàng)始成員單位參與啟動了中國氣候聯(lián)合參與平臺，該平臺專注于氣候變化問題，匯集了眾多投資者與上市公司就氣候變化議題展開對話。這樣的協(xié)作平臺表明投資者在某些問題上有共同的認知和訴求，從而推動公司在這些方面做出改變。

　　作為一個國際投資機構(gòu)，富達始終保持與海外市場的積極溝通。我們發(fā)現(xiàn)，海外在一些議題上的發(fā)展速度較快，尤其是在氣候變化、生物多樣性、毀林風(fēng)險、水資源管理等方面，投資者越來越關(guān)注這些議題。此外，隨著AI的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)倫理也成為投資者的新關(guān)注點。這些議題的變化意味著如果A股上市公司在這些領(lǐng)域存在較大的風(fēng)險敞口，就要更加積極地提升自己的治理能力，以應(yīng)對國際市場的變化。

　　舉個例子，今年我們與一些礦業(yè)公司互動時，他們已經(jīng)意識到公司在環(huán)境、社會和治理(ESG)方面存在人才和知識的缺口，正在招聘專門負責(zé)生物多樣性和水資源管理的專家。這些龍頭企業(yè)在面對可持續(xù)發(fā)展壓力時采取的應(yīng)對措施，不僅有助于他們自身的發(fā)展，也為整個行業(yè)提供了積極的借鑒意義。

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