近日，摩根士丹利、摩根大通和花旗均給予藥明生物“增持”評級，摩根士丹利給出目標(biāo)價為31.6港元。2024年12月，藥明生物(02269)股價月度漲幅達(dá)到17.07%，股價反彈明顯，1月8日股價又逆勢上漲。 而這主要得益于多重利好催化，例如，12月20日藥明生物和多禧生物與Aadi Biosciences達(dá)成8.5億美元服務(wù)合作以及12月30日藥明生物與中國生物制藥達(dá)成一項FIC單抗研究服務(wù)合作。

　　隨著12月初美國“生物安全法案”年內(nèi)落空，地緣政治因素對藥明生物的短期估值擾動已基本出清。在公司CRDMO商業(yè)模式以及“跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略合力作用下形成的強勁內(nèi)生增長潛力，再次成為重塑公司估值體系重要推手。顯然，曾被嚴(yán)重低估的行業(yè)龍頭企業(yè)藥明生物，將成為港股醫(yī)藥板塊內(nèi)一支典型的低估修復(fù)標(biāo)的。

　　創(chuàng)新需求持續(xù)復(fù)蘇，CRDMO迎關(guān)鍵節(jié)點

　　2024年以來，全球生物醫(yī)藥投融資明顯改善。根據(jù)此前匯豐創(chuàng)新銀行發(fā)布了一份報告，2023年全球生物醫(yī)藥僅有161起總計40億美元的融資，而僅在2024年，就有71筆總計超過52億美元融資。并且研報中還表示，“無論是退出還是融資數(shù)量，2024年上半年都已經(jīng)和2023年全年持平，并且有望追趕到2022年的水平。”

　　與此同時，部分國內(nèi)頭部CXO公司新簽訂單開始回暖，行業(yè)需求端改善將逐漸傳導(dǎo)至業(yè)績端，CXO板塊2025年業(yè)績復(fù)蘇值得期待。“最后感受到行業(yè)寒冬”的龍頭CRDMO藥明生物也最先抓住了這股“暖意”，憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢、行業(yè)有口皆碑的質(zhì)量保障在2024年年末簽下順利簽下“大單”，在復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)點中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　近一個月內(nèi)，藥明生物相繼與美國生物創(chuàng)新藥Aadi公司，Candid公司，及中生制藥達(dá)成服務(wù)合作項目，這三個合作項目的共同點在于，均通過藥明生物領(lǐng)先的抗體發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺提供一體化研究服務(wù)。而這主要歸功于公司獨特高效的CRDMO商業(yè)模式，以及‘跟隨并贏得分子’戰(zhàn)略的成功執(zhí)行。

　　以與Aadi公司的合作為例，此次合作中，在藥明生物創(chuàng)新抗體發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺賦能下，Aadi公司利用多禧生物有效載荷和連接子平臺技術(shù)，有望加速其三款創(chuàng)新ADC的研發(fā)進(jìn)程，提高研發(fā)成功率，進(jìn)而增強其在腫瘤精準(zhǔn)治療領(lǐng)域的競爭力，加快產(chǎn)品上市速度。

　　近年來，除了直接與跨國藥企合作外，藥明生物也在不斷通過技術(shù)賦能，拓展CRDMO模式的商業(yè)化合作渠道。例如，在去年默沙東與同潤生物就新型雙抗CN201達(dá)成一項高達(dá)13億美元的項目合作中，CN201正是由藥明生物的WuXiBodyTM、WuXiUPTM和WuXiaTM三個獨家專利技術(shù)平臺開發(fā)，并結(jié)合了公司前瞻性布局的TCE技術(shù)能力，從而獲得了跨國藥企“高首付款和高里程金”收購。

　　上述多項合作本質(zhì)上體現(xiàn)出國際業(yè)界同行對藥明生物研發(fā)技術(shù)的高度認(rèn)可。

　　在海外創(chuàng)新需求持續(xù)復(fù)蘇的當(dāng)下，制藥公司的研發(fā)實力需求正進(jìn)一步提高。對于藥明生物這類全球頭部CXO企業(yè)而言，抓住這一關(guān)鍵拐點，將有助于企業(yè)抓住投融資回暖和降息環(huán)境驅(qū)動新簽訂單增長的重要節(jié)點，公司業(yè)績也將有望持續(xù)環(huán)比改善。

　　結(jié)合公司2024年上半年財報披露數(shù)據(jù)來看，藥明生物當(dāng)期臨床前項目達(dá)359個，同比增長25.52%;早期臨床開發(fā)項目達(dá)311個，同比增長15.6%;后期臨床開發(fā)項目及商業(yè)化生產(chǎn)項目則增至72個，同比增長9%。值得一提的是，新增項目方面，2024年上半年大約有一半的新簽項目來自美國。

　　另外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2024年使用了CDMO服務(wù)的中國生物藥出海項目中，超過70%的項目由藥明生物賦能。

　　其背后的底層邏輯體現(xiàn)出的便是藥明生物獨有的全球客戶價值，即作為全球頭部CRDMO企業(yè)能夠為客戶提供不可替代的技術(shù)、質(zhì)量和速度優(yōu)勢。而公司獨家高效的技術(shù)平臺和可靠的質(zhì)量管理體系正是其服務(wù)不可替代的關(guān)鍵。

　　在技術(shù)平臺方面，多年以來，藥明生物在生物藥研發(fā)領(lǐng)域具有強大的技術(shù)實力和豐富的經(jīng)驗，自主開發(fā)了WuXiBody雙抗平臺、超高效連續(xù)生物工藝平臺WuXiUP等多個先進(jìn)技術(shù)平臺。

　　在2024年，公司還相繼推出全新細(xì)胞株平臺WuXiaADCC PLUSTM和WuXiaTMRidGS。前者賦能客戶研發(fā)生產(chǎn)高ADCC活性無巖藻糖基化抗體，實驗數(shù)據(jù)證明，與對照組相比，WuXiaADCC PLUSTM平臺表達(dá)的抗體的ADCC活性顯著提高。后者賦能客戶研發(fā)非抗生素篩選細(xì)胞株。在不使用抗生素情況下，WuXiaTM RidGS宿主細(xì)胞和生產(chǎn)細(xì)胞在長期細(xì)胞傳代中，始終保持穩(wěn)定的產(chǎn)物表達(dá)量及產(chǎn)品質(zhì)量。

　　在質(zhì)量管理方面，截至目前，藥明生物已成功通過全球主要藥品監(jiān)管機構(gòu)近40次檢查，獲得了67項許可證書，并支持客戶獲得了69個產(chǎn)品上市批準(zhǔn)。藥明生物是中國首家也是目前唯一一家同時通過美國FDA、歐盟EMA、中國NMPA、日本PMDA等10余家權(quán)威藥品監(jiān)管機構(gòu)GMP檢查的生物制藥企業(yè)。以上直接表明藥明生物的全球質(zhì)量體系持續(xù)獲得權(quán)威監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)可。

　　在產(chǎn)能方面，藥明生物產(chǎn)能的持續(xù)擴容正是自身先進(jìn)技術(shù)和可靠質(zhì)量管理體系映射在生產(chǎn)端的結(jié)果。目前藥明生物正在提升自身在全球的布局和能力建設(shè)。

　　去年11月，公司宣布將擴大德國勒沃庫森基地產(chǎn)能，新建一條隔離器灌裝預(yù)充針生產(chǎn)線，預(yù)計2026年達(dá)到GMP生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

　　去年12月，公司宣布愛爾蘭基地MFG7已完成多批16000升規(guī)模工藝性能確認(rèn)(PPQ)生產(chǎn)。該基地目前已經(jīng)以100%成功率完成兩個項目的PPQ生產(chǎn)，并同時獲得愛爾蘭健康產(chǎn)品監(jiān)督管理局(HPRA)對所有三個生物藥原液生產(chǎn)廠的GMP認(rèn)證。公司預(yù)計愛爾蘭基地預(yù)計將在2026年進(jìn)入穩(wěn)定運營階段;而公司在新加坡的一體化CRDMO中心也正式進(jìn)入建設(shè)階段，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到12萬升。

　　除了端到端的研發(fā)、開發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)之外，藥明生物還在客戶服務(wù)上玩出了新高度，不僅能夠提供定制化服務(wù)，甚至是專屬工廠。近日，默沙東宣布收購藥明生物旗下的疫苗CDMO子公司藥明海德為其量身定制的愛爾蘭疫苗工廠，充分證明藥明生物有能力按照全球疫苗巨頭的最高標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)和運營世界一流的生產(chǎn)設(shè)施。這個交易也詮釋了藥明生物一直奉行的“極致賦能客戶成功”理念——根據(jù)客戶需求設(shè)計工廠、建設(shè)工廠甚至轉(zhuǎn)讓工廠，將客戶服務(wù)做到最極致。但問，有幾家CDMO能具備這樣的能力和資源，又能有這樣的客戶服務(wù)意愿?

　　可見，在領(lǐng)先的平臺技術(shù)、廣泛認(rèn)可的國際質(zhì)量體系，以及極致賦能客戶成功的服務(wù)支撐下，藥明生物獨特的RDM一體化模式以及“跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略正持續(xù)發(fā)力，而這正是藥明生物長期價值的根源所在。

　　強勁內(nèi)生增長潛力，低估修復(fù)配置價值凸顯

　　盡管去年上半年受《生物法案》及醫(yī)藥行業(yè)疲軟的雙重影響，藥明生物股價出現(xiàn)大幅震蕩，然而根據(jù)公司24H1財報，剔除新冠業(yè)務(wù)影響后，公司營收依舊實現(xiàn)了同比7.7%的穩(wěn)健增長達(dá)到85.7億元，符合公司年初5-10%的增速預(yù)期。

　　并且從業(yè)務(wù)增量來看，2024年上半年，藥明生物新簽了61個綜合項目，對比2023年上半年同期新增46個綜合項目，該新增項目數(shù)是公司迄今為止表現(xiàn)最好的半年成績之一。這也使得公司目前進(jìn)行中的綜合項目達(dá)到742個。

　　截至2024年6月底，藥明生物的未完成訂單總額達(dá)到了201億美元，與去年上半年基本持平。其中，公司未完成服務(wù)訂單和未完成潛在里程碑付款訂單分別達(dá)到了130億美元和71億美元。在未來3年內(nèi)，未完成訂單超過36億美元以上。

　　不論從業(yè)務(wù)增量還是充足的在手訂單都展現(xiàn)出藥明生物作為全球頭部CXO企業(yè)擁有的極強抗風(fēng)險能力和內(nèi)生增長力，但也由此顯示出公司基本面與二級市場估值之間存在的巨大背離。

　　而導(dǎo)致嚴(yán)重背離的兩大不利因素都撥云見日，一方面，2024年12月，美國“生物安全法案”利空靴子落地，地緣政治因素對藥明生物的短期估值擾動已基本出清。

　　另一方面，自2024年9月首次降息以來，美聯(lián)儲已完成3次降息操作，累計降息100個基點，而在降息后首日，美股兩大指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，日經(jīng)225和恒生指數(shù)的漲幅更是超過了2%，得益于美元指數(shù)先漲后跌，人民幣離岸匯率也創(chuàng)出近期新高。實際上，美聯(lián)儲降息給全球主要權(quán)益資產(chǎn)帶來積極表現(xiàn)的同時，也為全球醫(yī)藥融資市場注入新的活力。如今，隨著下游融資寒冬及地緣政治負(fù)面影響逐漸消退，藥明生物估值有望回到正常增長軌道。

　　實際上，目前二級市場對公司估值反彈預(yù)期較高。股價方面來看，去年下半年以來，公司整體股價走勢呈現(xiàn)出持續(xù)向好的局面，2024年9月至12月，股價累計漲幅達(dá)58.21%，居行業(yè)前列。在強勁的股價反彈勢頭帶動下，去年下半年，前期出現(xiàn)超跌的藥明生物的PE估值反彈迅速，當(dāng)前公司PE估值為24.22倍，已達(dá)行業(yè)平均水平。

　　然而不容忽視的是，在外部因素擾動下，藥明生物目前估值已顯著偏離三年估值中樞，正處于三年估值底部區(qū)間。即使按藥明生物近三年41.04倍的歷史PE均值計算，藥明生物的合理股價預(yù)期也將達(dá)到28.8港元，較現(xiàn)價存在69.41%的上浮空間。

　　也就是說，以公司目前的基本面表現(xiàn)及內(nèi)生增長力來看，藥明生物做為行業(yè)龍頭顯然已被嚴(yán)重低估，成為港股醫(yī)藥板塊內(nèi)一支典型的低估修復(fù)標(biāo)的，存在很大的估值上修空間。