中信證券發布研報稱，新梯價值量已被維保及更新價值量超越，“大規模以舊換新政策”有序落地將有效刺激老舊電梯優化需求，“電梯安全筑底三年行動方案”將持續優化供給側維保行業生態，技術強、資質牢、人員精、體量大、資金足的頭部企業將率先受益行業集中化趨勢，根據S&P Capital IQ數據，以服務收入占主導的海外電梯龍頭企業歷史上PE估值在25-35倍區間內、PS估值在2-3倍區間內，隨著本土企業服務業務對收入及利潤的貢獻度不斷提升，估值中樞有望向上抬升。此外，該行建議關注更新概率高、利潤壁壘強的電梯電氣控制零部件公司。在這些頭部玩家對行業進行重塑的過程中，電梯服務市場有望量價齊升，首次覆蓋，給予電梯行業“強于大市”評級。

　　中信證券主要觀點如下：

　　房地產市場承壓，電梯市場面臨“新梯增量”向“后梯存量”轉型的關鍵時點。

　　根據迅達數據，歷經20年城鎮化快速發展后，2022年我國電梯保有量占全球比例近50%。2021年開始，盡管加裝電梯及出口市場部分彌補需求，但受制于房地產低景氣度，新梯市場調頭萎縮，整體行業正式進入后市場節奏，該行預測2025年我國新增電梯產銷量46萬臺(剔除更新部分)，新梯市場規模近684億元，占總電梯行業價值量的43%。歐洲進入成熟電梯市場后，總保有量增速相對穩定，新梯市場主要由價格側推動，西歐主流電梯市場電梯比人口密度仍有上浮空間；根據日本電梯協會數據，日本新梯市場經歷30年繁榮后，年產量“L型”回落至中位水平，2023年保有量首次錄得負增長，日本后梯維保市場高度集中，誕生業內首家上市三方維保企業，對我國維保市場有較高指導價值。

　　新梯價格戰激烈，品牌方上遷成本壓力，電氣類零部件廠商具護城河。

　　本土電梯市場廠商眾多，但依然呈現外資及中外合資品牌的頭部集中態勢。根據各電梯整機廠或母公司財報，2015-2023年電梯價格逐年下降，本土廠商電梯平均價格下跌超20%。面對價格壓力，頭部電梯OEM選擇核心零部件外包，獲取更高利潤率。根據財報，頭部OEM固定資產比率普遍低于15%，呈現逐年下降趨勢。電梯上游零部件廠商競爭激烈，零部件廠商利潤空間被極限擠壓。根據各零部件廠商財報，2015-2023年，本土代表性電梯零部件企業毛利率平均下跌近10%。電氣類零部件廠商利潤韌性相對更高。

　　“舊梯以舊換新”及“房屋養老金”成為電梯服務市場發展有力政策支撐。

　　2024年7月，國家發改委及財政部推出《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，支持范圍擴大到“老舊電梯等領域設備更新”之上。2024年8月，房屋養老金政策出臺，有利于推動住宅專項維修資金使用率，電梯以舊換新是主要使用方向之一。截至2024年10月，全國各地圍繞“老舊住宅電梯以舊換新”推出的相關政策已逾220條，其中明確提出“更新(加裝)電梯數量”的含量化指標政策占比接近40%，華東、華南地區政策響應較為積極。該行預計2025年我國老舊電梯數量達95萬臺，其中需要更新電梯數達10萬臺，更新市場規模達150億元，占電梯行業總價值量的10%。

　　外資品牌引領，本土企業“服務市場收入占比”及“自維保率”正對標看齊。

　　“品牌方戰略性放棄”疊加“早期寬松政策”，使得我國電梯維保市場呈現高度碎片化的特征，根據中國電梯協會數據，市場中充斥著超17,000家維保企業，OEM自維保率普遍低于30%。根據國內外電梯整機廠或母公司財報，近年來，以上海三菱電梯為代表的本土企業后端市場收入占比攀升，但仍與國際頭部品牌存在20%-30%的絕對差距。通力/奧的斯/迅達/蒂升全球服務業務收入占比超55%，且海外自維保率普遍大于80%。隨著維保政策的趨嚴以及電梯維保更新需求的剛性化，OEM廠商有望通過物聯網技術、并購整合、戰略合作等手段提升市占率。該行預計行業訂單將回流至OEM端，市場集中度有望提升。該行預計2025年我國電梯保有量達1,200萬臺，維保市場(含大修及改造)規模將達745億元，占電梯行業總價值量的47%。

　　風險因素：新機市場需求下行風險；出口市場地緣政治風險；電梯加裝市場不及預期；電梯維保市場低價風險；舊梯更新市場不及預期；電梯行業競爭加劇風險。

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