中信證券發(fā)布研報稱，以舊換新政策加力對9月以來的消費數(shù)據(jù)形成強力支撐，但市場對補貼的使用進度、政策的延續(xù)性、補貼效果的可持續(xù)性等問題仍存在一定擔(dān)憂。除“以舊換新政策接續(xù)”外，我國仍有一攬子促消費工具箱可供使用，如對汽車首購群體給予補貼、生育補貼、國補餐飲旅游消費券發(fā)行等。從“汽車與家電的更新需求透支度”和“歷年汽車購置稅減免的政策經(jīng)驗借鑒”兩個維度均可證明，補貼政策延續(xù)后，效果的釋放具有較強的可持續(xù)性。

　　中信證券主要觀點如下：

　　以舊換新政策對9月、10月社零數(shù)據(jù)形成強力支撐，其中家電補貼使用進度超預(yù)期，年內(nèi)存續(xù)余額或已相對有限；汽車補貼仍剩余較大使用空間，預(yù)計仍可對年末汽車銷售貢獻有力支撐。

　　以舊換新政策加力驅(qū)動9月、10月社零數(shù)據(jù)連續(xù)改善，呈現(xiàn)出“家電銷售大幅攀升，汽車銷售顯著改善”的特點。11月份的高頻數(shù)據(jù)顯示，家電消費數(shù)據(jù)略有降溫，汽車消費的改善程度進一步擴大。從申請量和政策運行進展來看，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日，2160.8萬名消費者參與以舊換新家電購買申請，共計購買8大類家電產(chǎn)品3271.9萬臺。根據(jù)八大類家電的銷售均價、補貼比例、中央與地方的資金配套比例進行估算，目前使用掉的國補額度已接近300億元，剩余額度或已相對有限。截至11月18日全國汽車報廢更新申請量、汽車置換更新申請量累計超過400萬份。若假設(shè)其中新能源汽車和燃油車占比為50%/50%，可大致估算出目前汽車領(lǐng)域使用國補資金的數(shù)量約為630億元，距離補貼金額用盡或仍有較大空間，該行預(yù)計仍可對11月下旬、12月的汽車銷售形成有力支撐。

　　“兩新”進一步擴大規(guī)模、并擴大補貼范圍的政策方向具有高度確定性，但政策發(fā)布的時間窗口期具有一定不確定性，最早可能發(fā)布于12月各部委的新聞發(fā)布會上。

　　財政部部長藍佛安11月8日在全國人大常委會辦公廳舉行的新聞發(fā)布會上明確表示，將擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。政策發(fā)布的窗口期最早可能出現(xiàn)在12月各部委的新聞發(fā)布會上，但若短期政策未能接續(xù)，在下一輪補貼政策出臺前，可能出現(xiàn)階段性的社零增速下滑風(fēng)險。若12月觀察窗口有所落空，下一個觀察窗口期可能在“兩會”之后。一是由于“兩新”的國補資金從中央發(fā)行的超長期特別國債資金中安排，這部分資金大概率須等到“兩會”后陸續(xù)發(fā)行落地；二是由于以舊換新補貼不僅需要特別國債資金的支持，也需要地方政府配套約10%的資金，這部分或同樣須等到“兩會”后才能陸續(xù)落地。

　　從“汽車與家電的更新需求透支度”和“歷年汽車購置稅減免的政策經(jīng)驗借鑒”兩個維度均可證明，補貼政策延續(xù)后，效果的釋放具有較強的可持續(xù)性。

　　家電方面，若以12年為更新周期，2023年我國空調(diào)、冰箱、洗衣機、油煙機、彩電、熱水器的年更新需求約為6697、4627、4391、3051、4831、4099萬臺。根據(jù)今年8月~11月的家電銷售數(shù)據(jù)進行估算，短期家電補貼帶來的銷量增長或并不會面臨達到更新需求天花板的問題。

　　汽車方面，滿足條件待更新的燃油車和新能源汽車保有量分別約為1370.8、83.7萬輛。根據(jù)商務(wù)部公布的使用情況來看，今年累計申請的汽車報廢更新、置換更新剛剛突破400萬輛，距離總更新需求依然存在較大差距。從過去3輪汽車購置稅減免政策的經(jīng)驗來看，政策效果在補貼存續(xù)期的釋放速度較為均勻，在補貼退坡前一個季度通常會出現(xiàn)脈沖式的購買峰值，并且本次補貼金額整體更大，該行預(yù)計后續(xù)對耐用品消費促進具有較強的可持續(xù)性。

　　除“以舊換新政策接續(xù)”外，我國仍有一攬子促消費工具箱可供使用，如對汽車首購群體給予補貼、生育補貼、國補餐飲旅游消費券發(fā)行等。

　　我國每千人的乘用車保有量僅為182.7輛，遠低于絕大部分發(fā)達國家，特別二線、三線及以下城市的居民的汽車保有量仍有極大提升空間。汽車購置稅減免等對首購群體進行補貼的政策，可以進一步促進汽車消費潛力的釋放。我國居民服務(wù)消費的意愿仍然較為旺盛，但客單價出現(xiàn)顯著下行，后續(xù)推出國補餐飲、旅游消費券等優(yōu)惠政策可有效支撐消費提振。當(dāng)前壓制我國居民消費修復(fù)的核心因素在于損益表與資產(chǎn)負(fù)債表雙雙受損。居民收入回暖、資產(chǎn)價格止跌(房價、股價)、債務(wù)負(fù)擔(dān)下降是支撐居民消費回暖的三大核心驅(qū)動力。高線城市消費回暖的核心觀察信號為“房價”，低線城市消費回暖或?qū)⑹芤嬗诨瘋�工作的持續(xù)推進。

　　風(fēng)險因素：我國宏觀經(jīng)濟形勢超預(yù)期變化，我國政策力度不及預(yù)期，海外貨幣、關(guān)稅政策超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險擾動。

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