文丨段辰菊 劉陽

　　在新的宏觀政策框架下，市場邏輯也已經反轉，保持多頭思維、把握增量政策紅利是下一階段參與A股市場的主要策略。

　　A股市場在9月二次探底后迎來了一波快漲急跌的極致反轉行情，權益資產價格中樞抬升的驅動力主要來自兩條宏觀主線：一是9月中旬美聯儲降息50個基點從而開啟了新一輪寬松周期，全球流動性的趨勢性改善利好新興市場風險資產的價值重估；二是9月下旬國內宏觀政策定調迎來轉向，包括金融、發改、財政、住建等六大部門的政策組合構建起了本輪穩增長政策的主框架，宏觀一攬子政策支撐了資本市場信心修復和權益市場的流動性改善。

　　A股市場隨后在10月步入政策預期與樂觀情緒消化期，在美國大選、聯儲議息會議、國內財政政策等不確定性落地前，指數維持窄幅震蕩。隨著近期上述國內外宏觀事件依次落地，本文從投資策略視角解析對于A股影響與配置思路。

　　美聯儲降息周期有利于A股估值修復

　　美元作為全球主要儲備貨幣,在全球經濟中占據著舉足輕重的地位，美聯儲貨幣政策不僅影響美元匯率和國際資本流動、左右資產價格，還會波及全球經濟穩定性。2022年開始，國內市場投資者普遍感受到投資框架出現明顯變化，景氣投資有效性顯著下降，即高ROE、高增速板塊表現不佳，股價與基本面之間出現背離，出現這種變化的重要原因就是美聯儲于2022年初開始的激進加息。

　　美國面對巨大的通脹壓力，迅速在16個月內完成了11次、525個基點的加息操作，導致美元連續強勢升值，美債收益率飆升，進而引發國際資本快速回流美國，并持續對新興國家的幣值和資產價格產生重大影響。

　　與此同時，我國正處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段。中美經濟周期錯位、貨幣政策不同步，導致中美利差的持續收窄并轉負，國內資本外流壓力增大，進一步放大了國內市場悲觀預期，表現為A股估值在過去三年持續下殺，中美股市表現持續分化。

　　美國經濟在連續加息中并未出現衰退，反而保持強勁增長，失業率處于歷史低位，一方面是由于美國經濟得到了大量財政刺激，另一方面是國外熱錢回流提振經濟增長。但進入2024年，在前期劇烈加息打壓下，美國經濟在上半年出現一定下行壓力，制造業PMI持續萎縮，尤其三季度在大選干擾、颶風天氣等不利因素下，就業市場出現惡化跡象，失業率一度上行觸發薩姆衰退法則。美聯儲9月議息會議宣布降息50個基點，意在通過降息緩解需求端壓力，防止經濟潛在衰退風險。

　　這是美聯儲自2020年以來的首次降息，不僅標志著貨幣政策正式轉向，也代表了中美經濟周期差異縮小、貨幣政策周期逐步趨同，中美利差修復或將帶來人民幣資產的系統性重估。從歷史上看，中美利差與主要指數估值漲幅具有極強相關性，尤其是深港通開通以來，中美利差收窄階段，A股估值下殺，反之則抬升。此外，上市公司業績自2022年以來同樣承壓，但隨著全球宏觀流動性改善，國內穩增長力度或將超預期，A股盈利也有望邊際改善。

　　圖表：中美股市走勢自2022年開始持續背離

　　展望未來貨幣政策，在美國降息和經濟修復的基準假設下，通脹短期或有反復，但缺乏持續上行動力，在供應鏈整體穩定、財政貨幣政策沒有脈沖變化的背景下，預計通脹中樞仍將向2%的政策目標回歸。目前美聯儲對于自然利率的估計在1-1.5%之間，加上2%通脹目標水平，中性利率水平將保持在3%-3.5%左右。按照美聯儲9月經濟預測看，2024年內仍將降息50個基點，2025年將降息100個基點，所以本輪美聯儲降息周期預計將持續兩年、累計下降200個基點，這不僅有利于全球流動性環境的改善，也有助于人民幣資產價值的系統性重估。

　　特朗普再度當選總統對市場的潛在影響

　　2024年美國大選塵埃落地，特朗普擊敗哈里斯再度當選總統，新的四年任期將于2025年1月開啟。同時，共和黨重新奪回美國國會參眾兩院控制權，從而實現橫掃兩院的全面勝利，這將更加有利于特朗普競選承諾的實施。根據2024年共和黨黨綱來看，其核心承諾主要包含驅趕移民、結束通脹、加大石油生產、制造業回流、對內大規模減稅、對外加征關稅、取消電動汽車授權等。

　　對美國來說，首先，驅趕移民政策將直接損害勞動力市場供給，在當前就業市場需求依然存在較強韌性的背景下，移民涌入的減少將增加企業用工成本，美國成本推進型通脹風險再度上升，美聯儲降息空間將顯著縮減，甚至不排除停止降息的可能。其次，美國對外加征關稅不僅將造成一次性的通脹沖擊，更加嚴重的影響在于其對全球增長和貿易的嚴重拖累，并最終反噬美國經濟復蘇動能。最后，雖然共和黨主張削減不必要的政府開支，但其對內大規模減稅的政策仍將導致財政赤字提升，政府債務將繼續擴張。根據美國聯邦預算委員會（CRFB）的計算，特朗普減稅以及住房、邊境等其他財政政策或令美國在2026-2035年間債務增加7.75萬億美元。雖然短期美國政府債務風險可控，但美國財政赤字和債務占比將進一步上升，政府債利率上升也將進一步推高美國政府債務，最終低增長和高利率組合將使經濟增長的收益難以覆蓋政府的債務負擔。

　　對中國來說，最直接的影響來自于美國推行的貿易保護政策，主要包含了針對出口商品加征關稅，以及在產業領域對華實施出口管制，并采取更強硬手段推動更加廣泛的制造業回流美國。復盤上一輪中美貿易摩擦，2017-2018年間我國對美出口占比和占全球出口份額雙雙回落，并且隨著拜登任內的中美“脫鉤”政策的延續，美國從中國進口占比在6年間下降接近8個百分點。

　　對資產表現來說，特朗普競選綱領若全部兌現，將顯著推升美國通脹并引發大規模赤字，通脹的反復將導致美國金融條件收緊，疊加美國債務供給增加，將一并推高美債收益率，并帶動美元走強。一方面，匯率貶值壓力再度上升，另一方面，美債收益率長期維持高位將引發全球風險資產估值的調整，尤其對于新興市場而言，將面臨資金外流壓力。

　　股票市場投資思路

　　國內的政策決心為A股市場走出底部區域奠定了中長期基礎，雖然短期存在特朗普當選可能潛在的利空因素與國內政策預期降溫等變化，但對A股市場依然應當保持多頭思維。

　　特朗普的當選增加了美聯儲貨幣政策的不確定性，并可能在一定程度上影響國內政策力度和空間，但我們認為不應低估國內政策轉向的決心，尤其在外部環境更較惡劣的預期下，對穩經濟、穩信心、穩預期的訴求將更加強烈，所以在新的宏觀政策框架下，市場邏輯也已經反轉，保持多頭思維、把握增量政策紅利是下一階段參與A股市場主要策略。

　　震蕩上行期間持倉結構是核心，按照國內宏觀政策發力方向進行配置：第一，隨著前期一攬子宏觀金融政策的持續落地，地產市場出現企穩跡象，財政增量政策如期落地，將有利于國內順周期行業修復，關注潛在內需及化債受益行業；第二，活躍資本市場作為本輪一攬子政策的目標之一，其政策方向對資產配置同樣具有指向意義。在2023年IPO審核減速背景下，并購重組成為優化資源配置的重要途徑，并購重組政策在2024年迎來三次優化和完善，關注傳統行業上市公司對科創類資產的收購需求。

　　第三，央行創設貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，包括互換便利提升機構獲取流動性的能力，股票回購增持專項再貸款為上市公司和股東提供貸款支持回購和增持股票，創新型貨幣政策工具有望帶來結構性機會，關注低估值國央企、行業龍頭和指數權重個股。

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