民生證券發布研究報告稱，當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這為篩選未來三到五年中期維度下的投資主線提供思路：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求修復后業績更具彈性的板塊，由于本輪產能風險更多集中于中游制造業，因此其將是重點關注的領域。對于高端制造而言，如果大規模需求擴張與顛覆性技術創新均未發生，投資核心或是：第一，政府補助相對較少，技術創新活躍度相對較低，產業出清的節奏與傳統行業類似，且當前產能周期見底回升，關注航海裝備與消費電子；第二，內部競爭格局分化，無論未來產能周期向何方演繹，龍頭企業的產業領導地位似乎較難被顛覆，關注生物制品、化學制藥、電網設備等。

　　制造業產能格局的刻畫框架：產能現狀VS潛在供給。

　　近兩年來中國逐漸進入債務周期下行期，宏觀經濟結構“脫需向實”不斷深化，依賴于制造業與出口帶動的經濟增長模式下，內外需求均不再集中于國內某些特定的宏觀主線與海外少數發達國家的驅動，而變得更為離散化與扁平化，導致宏觀總量需求可預測性大幅下降，且波動率顯著抬升。相較之下，當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這為我們篩選未來三到五年中期維度下的投資主線提供思路：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求修復后業績更具彈性的板塊，由于本輪產能風險更多集中于中游制造業，因此其將是重點關注的領域。在產能周期的具體刻畫上，民生證券將其分為未來產能新增壓力與產能使用現狀兩個視角，分別表征潛在的產能風險與當前的資產盈利能力與效率。對于制造業而言，產能新增壓力于2022年見頂，若無重大擾動，從資本支出到形成產能的時滯來看，本輪制造業產能擴張周期將于2024年實現見頂回落。相較之下產能運行現狀于2021年見頂，當前處于歷史中樞以下位置，相較歷史極低點(2005年、2009年與2015年)尚有一定距離。從制造業板塊內部來看，當前供需格局相對良好的板塊大多集中于傳統制造行業，而絕大部分高端制造板塊都處于產能使用現狀尋底而產能逐漸出清的階段。

　　更廣泛視角下的供給側再審視之一：新興行業產能周期的核心擾動：技術創新與政策引導。

　　在產能周期實際運行的過程中，時常會發生并未運行至底部完成出清便又重新開啟新一輪擴張周期的現象，這種情況在新興產業中十分常見，其背后主要為政策與技術創新的影響。當行業本身存在著技術路徑的不確定，政策扶持也并不會輕易退出時，行業產能周期的運行規律也將變得高度不確定，尤其對于本輪產能過剩壓力較大的高端制造產業而言(當前研發投入力度較大，政策周期仍在向上，且整體現金流狀況依然相對良好)。從歷史表現來看，當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出臺似乎并不足以扭轉市場的預期，需求端的進一步擴張與具備更高效率或更低成本的新技術或創新展現出優勢后開啟新一輪的滲透與洗牌周期，往往才是新興產業股價與業績走出產能困境的核心驅動。當前基本面視角的好消息是：截至2023年末，整體口徑下高端制造產能周期產能使用現狀與新增產能壓力均下滑至歷史中樞水平以下，這是2010年以來的首次，這或許意味著板塊已進入底部區間。3更廣泛視角下的供給側再審視之二：傳統行業需求的穩定使得其供給側的重要性相較新興產業更為重要。

　　而具體供給側的壁壘來源于：(1)外部資本無法進入或需要付出較高代價，行業資本開支高峰期一旦過后，因各種原因往往會導致其供給側約束瓶頸較強，新增產能壓力始終處于低位，如具備行政或資源稟賦等的壟斷(如動力煤、鋁、火電、航運港口等)；因環保要求、內部過剩等原因存在供給側的政策約束(如磷化工、水泥、鋼鐵等)以及產業步入產業成熟期，缺乏大規模資本開支意愿(如商用車)。(2)板塊經過長時間的市場化競爭后，核心技術與商業模式的成熟使得外部企業即使進入也缺乏顛覆現有格局的競爭力，高集中度下龍頭企業具備較高的競爭壁壘，并以此獲得超出板塊與市場整體的超額回報。從篩選結果看大多集中于中下游消費板塊(如家電、食品飲料等)與制造業的部分細分環節(如鈦白粉、特種紙等)，當然在此部分也需要留意其競爭壁壘是否高依賴于過去金融化的宏觀環境。

　　產能周期視角，“2×2”四維度下投資機遇與“預備役”：

　　在中國需求結構發生變化與更廣泛的制造業參與全球競爭過程中，傳統行業的結構性產能過剩現象是正常且普遍的，其投資核心是：第一，判斷產能是否具備稀缺性，上游與基礎設施等壟斷性行業正好符合該特征，推薦資源、電力(火電、水電)、運輸(鐵路、航運)等，重估空間依然廣闊；第二，具備全球化競爭優勢，供給格局正在優化同時產能使用現狀邊際改善的板塊，建議關注家電、農化制品、商用車等。對于高端制造而言，如果大規模需求擴張與顛覆性技術創新均未發生，投資核心或是：第一，政府補助相對較少，技術創新活躍度相對較低，產業出清的節奏與傳統行業類似，且當前產能周期見底回升，關注航海裝備與消費電子；第二，內部競爭格局分化，無論未來產能周期向何方演繹，龍頭企業的產業領導地位似乎較難被顛覆，關注生物制品、化學制藥、電網設備等。

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