期權平價套利策略之

　　新品種上市機會（三）

　　反思：什么因素影響套利空間？

　　前期專欄，我們分析計算了17個品種的期權在上市初一個月內的平價套利空間，并發現不同品種之間差異較大。那到底是什么影響套利空間呢？

　　一般來說，實際操作門檻、市場出現突發變動或流動性，都有可能影響套利空間，我們將從不同角度出發，作出影響因素的假設并驗證（以下所涉及的套利方法均為與上文一致的期權平價套利方法）。下文所指的所有套利空間，均對應前文所述以收盤價進行套利操作后持有到期后的年化收益率，再將其上市后一個月內出現的上述數值平均所得。

　　期權上市時間：從我國的衍生品現狀來看，國內的期權產品在近期發展比較快，但是成熟程度仍然處于初級階段。我國首只場內期權是上證50ETF期權，在2015年2月9日正式上市，首個商品期權是2017年3月31日上市。因此不到十年里面，監管制度成熟度、投資者專業程度等在不斷提升的過程中，有機會導致越早上市的期權套利機會比晚上市的期權套利機會要更多、空間更大。但經過實際數據對比，從我們研究的17個樣本品種中，不同品種得出的平價套利空間與上市時間并無明顯的線性相關關系，究其原因，是由于商品期貨期權是在2017年上市，有前期ETF期權運作的經驗，監管制度都較為嚴格與完善，加上市場準入條件較為嚴格，導致單純在時間維度，商品期權近幾年的平價套利機會并無明顯變化。

　　期權上市時間與套利空間的關系

　　標的物波動率：從理論上來說，當標的物價格頻繁發生變化時，市場會容易出現套利機會，因為剛上市期權處于交易比較松散的狀態，當標的物波動較大時，導致不同程度的套利機會出現的可能性增大。我們采取樣本中各個期權標的物在首個月的年化歷史波動率作為比較，可以發現從線性角度，其與平均年化套利收益率的確呈現的弱正相關，相關系數為0.1445。具體例子來看，丁二烯橡膠期權剛上市一個月內其標的期貨年化波動率為2.72%，同時期內平均套利收益率為2.23%，處于較低水平；而其余平均套利收益率比丁二烯橡膠高的15個品種，其中有12個波動率均同樣較高。值得注意，散點圖乘喇叭狀發散，意味著隨著波動率越大，品種的套利空間分化越明顯；波動率越小，品種套利空間越集中。

　　期貨波動率與套利空間的關系

　　波動率/保證金比例：當標的物呈現劇烈波動時，會對投資者資金造成市場風險，但由于期貨有其杠桿屬性，波動率會通過杠桿放大。因此投資者賬戶實際風險應通過波動率除以保證金比例去衡量。通過分析不同品種波動率/保證金比例與平均年化套利收益率的關系，發現相關系數從上文使用單純的波動率的0.1445略微提升至0.15。最為明顯的例子是白糖，其期權上市初期波動率并不高，僅僅2.23%，是樣本內所有品種最低的一位，但卻擁有排名第三的套利空間。但通過杠桿調整后，波動率/保證金比例為0.45，接近平均值；同樣PTA當時波動率為3.45%處于靠后的水平，卻擁有排名第五的10.45%年化套利收益率，計算波動率/保證金比例后，其值為0.57排名第四。顯示出期貨品種由于其杠桿屬性，使用保證金比例對波動率進行調整后去研究衡量套利機會，比起單純用波動率更為合理。

　　加杠桿后的波動率與套利空間的關系

　　期末價格偏離率（月度漲跌幅）：即是在某品種期權上市一個月后，其標的價格與上市時的比較，由于本文的研究均是以上市日的期權合約為對象，因此當價格出現重大偏離時，有可能會導致標的價格遠離行權價，并進一步降低舊有合約的流動性，就會影響套利空間。通過實際數據，得出期末價格偏離率與年化套利收益率呈現很弱的正相關，因此，該因素影響沒有假設中明顯。

　　期末價格偏離率與套利空間的關系

　　品種套利的資金占用：從成本角度，資金占用作為收益率的分母端，會明顯影響整體收益率。因此直觀來看，當資金占用越大時，套利收益率會相應降低。在實際操作中，交易平價套利所需要多做或做空期貨合約，賣出看漲或看跌期權所需的保證金也與期貨保證金高度相關。我們這里使用交易一手品種期貨保證金作為衡量橫向比較套利資金占用水平。從結果來看，兩個變量的確呈現負相關，相關系數為-0.2257，除去極端值后相關性更為明顯。具體例子來看，在這17個樣本品種中，年化套利收益最低的是滬銅，其交易一手所需的保證金在這些品種里屬于第三水平；另外鐵礦石、PVC、白糖等套利空間較高的品種，其交易期貨所需資金量均處于較低水平。

　　套利資金占用與套利空間的關系

　　期權成交額：成交額越高意味流動性越好，套利空間就越容易被抹平。當成交額較低，流動性不足或者市場容量較低時，比較容易出現價格定價偏差。另一方面，市場套利空間較大時，也會吸引大量套利交易者，反過來促進成交額。截至2022年交易境內期權以套利為目的的投資者占比近20%，市場存在大量套利交易者。因此，理論上期權成交額與套利空間呈反向趨勢。從計算結果來看，兩者的確呈現負相關，相關系數為0.1940，能夠在一定程度驗證該想法。其中最為突出的例子是滬銅，在期權上市一個月內的成交額高達2.3億，遠遠領先其他品種期權上市的成交額水平。與之對應，其年化套利收益率僅僅為0.74%，處于倒數第一。

　　期權成交額與套利空間的關系

　　行權價格數量：某一品種固定月份的行權價格數量越多，意味其合約數量越多。理論上，由于總量資金不變，合約數量多會分散資金分布，降低合約流動性。因此間接影響該品種期權的套利機會。我們以某品種上市時近月合約的行權價格數量作為標準，從結果來看，并未能觀察到其與套利空間明顯的相關性。由于套利空間受到各種不同因素影響，行權價格數量的影響微乎其微。

　　合約數量與套利空間的關系

　　綜上所述，在商品期權初上市一個月內，影響期權平價套利空間的最顯著的因素主要包括三個，波動率/保證金比例、套利所需資金量、期權成交額。第一、標的物波動率與平均年化套利收益率存在弱正相關關系，如果對波動率進行杠桿系數調整，可以得出波動率/保證金比例，則能更合理地衡量套利機會，因其考慮了期貨的杠桿效應，使得調整后的波動率與保證金比例與套利收益的相關系數略有提升。第二、品種套利的資金占用與套利收益率呈現明顯的負相關關系，資金占用越大，套利收益率越低，除了其作為收益率的分母端從而拖低整體收益率水平以外，高資金占用會提高投資者的操作門檻，一般管理大資金的投資者呈現投資較理性的特征，套利空間自然較低。第三、期權成交額則與套利空間呈反向趨勢，成交額越高，市場流動性越好，套利空間越容易被抹平，成交額較低時則更容易出現定價偏差，從而增加套利機會，實證數據也驗證了這一理論。

　　另外，上市日期、期末價格偏離率因素對套利空間的影響較弱，雖然理論上有其影響的可能性，但實證數據并未表現出顯著的影響。行權價格數量與套利空間沒有顯著相關性，因為行權價格數量的影響在各種因素綜合作用下顯得微乎其微。

　　總體而言，期權平價套利空間受到多種因素的影響，每個因素的作用機制各有不同。在實際應用中，投資者需要綜合考慮這些因素，靈活運用，才能更好地把握套利機會。尤其是要注意市場波動和保證金比例的變化，合理評估和管理資金需求，以降低操作風險并提高收益率。同時，對于新上市的期權產品，需密切關注市場的初期反應和成交量變化，抓住潛在的套利空間。本次通過分析和實證研究，幫助投資者更好地理解和利用期權平價套利策略，在復雜多變的市場環境中低風險收益。 

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