貴州茅臺

　　堅守本質，行穩致遠

　　事件：5月29日公司召開年度股東大會，新任茅臺集團董事長張德芹以“讓我們攜手共同致力于茅臺的穩定、健康、可持續”為主題發表演講。 　 新帥系資深“茅臺人”，管理經驗豐富成果斐然。此次股東大會是茅臺集團新任董事長張德芹于4月末任職后面向資本市場首秀。張德芹先生具有資深的茅臺背景，1995年至2004年間在茅臺制酒車間任職，2004至2010年就任茅臺公司總經理助理。引領習酒突破200億規模，經營成果斐然。2010年至2024年間，先后兩次就任習酒董事長，期間打造出君品習酒、窖藏1988等大單品，引領習酒收入規模由2015年的15億元突破至200億元，躋身領先酒企。我們認為新帥掌舵有望引領茅臺未來發展更加穩健。 　 定調穩定、健康、可持續發展，堅守維護核心競爭力。公司將堅定守護品質、品牌、文化、環境、工藝五大核心競爭力。1)品質：產量、效益、速度均要服從于質量；2)品牌：是一份責任，是相對群體和相對場景的共識，品牌的建設關鍵在于提升美譽度，公司號召經銷商一同維護品牌聲譽；3)工藝：堅守“崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣新酒”；4)環境：守護赤水河流域的生態，讓茅臺的水更清、山更綠、天更藍、酒更香；5)文化：用一顆仁愛之心去釀酒，讓承載著民族文明和民族禮儀的茅臺走向世界。同時公司強調將在人才與創新兩方面發力。 　 目標穩健，行穩致遠。會上通過2024年財務預算方案，目標整體穩健：1)總營收同比增長15%左右；2)營業成本同比增長15%左右；3)期間費用同比增長13%左右；4)基本建設預計投資61.79億元，包括茅臺酒十四五技改工程、3萬噸茅臺醬香系列酒技改工程等重點項目。我們預計2024年目標有望從容兌現：1)量的方面，直銷、非標產品仍有靈活增量空間，系列酒勢能有望延續；2)價的方面：普飛提價護航業績穩增，穩定高比例直銷支持噸價向好；3)費用方面，期間費用增速規劃慢于總營收，總體費率穩中向下，盈利性有望持續提升。 　 投資建議：預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤875/1016/1174億元，同比增長17.1%/16.0%/15.6%。對應PE分別為23.7/20.4/17.6倍。維持“買入”評級。 　 風險提示：宏觀經濟增長不及預期；批價波動超預期；食品安全風險。

　　三只松鼠

　　公司點評報告：錨定“3年200億”，戰略規劃及實現路徑清晰，公司信心堅定，看好長期發展

　　事件：2024年5月29日三只松鼠（300783）在上海舉辦2024全域生態大會，提出了未來3年營收超200億的發展目標，并進行分渠道和分品類的目標拆解和戰略規劃。 　 全渠道包括短視頻、綜合電商、線下分銷及社區零食店： 　 短視頻：短視頻快速測試，高效達人分銷。公司通過打造高效分發矩陣，包括①短視頻測品，百條短視頻快速測試；②達人分發，40萬達人動銷；③直播間矩陣，布局25+個直播間。目前具備同時開播100直播間，每日生產1000條短視頻，分銷1000個大單品的能力。公司全面開放合作，包括①品牌IP開放經銷合作，包括抖音、快手、直播授權等；②供應鏈開放，通過松鼠品質背書為機構和達人定制貨盤；③深度合作品類品牌，與頭部達人深度聯名合作品牌。 　 綜合電商：恢復全面、健康增長，市場份額持續擴大。通過以適配為原則重塑貨盤，年度上新1100款，去除中間冗余成本，打造高度協同化的品銷組織，面向市場快反，目前實現了全面、健康增長(主站用戶增長50%)，堅果全價格帶布局(增長35%)，零食45款超千萬大單品，新渠道如拼多多、微信私域、得物、近場電商、1688全面突破。 　 線下分銷：提出雙百戰略——百萬終端，百億規模。終端數量從10萬向100萬發展，分銷規模從20億向100億發展，其中區域經銷3年目標60億，KA商超3年目標20億，禮品團購3年目標20億。與傳統線下分銷模式不同，公司將以動銷為核心，從經營貨架轉變為經營商品，重新設計了分銷組織模式：分銷為三級扁平化架構，總部負責賦能和支持，省區為關鍵經營單元，區域合伙人負責終端有效鋪市。 　 社區零食店：推出新店型及新貨品，差異化競爭構建新生態。推出全新五大店型矩陣，為不同區域適配和運營多種店型，通過差異化的貨盤供給(如非遺老奶奶花生、極致性價比每日堅果、0添加高端健康兒童零食等)，高效的組織模式打造獨有心智價值和國民品牌，與市場上其他零食店實現差異化競爭。 　 全品類包括堅果、零食和小鹿藍藍： 　 堅果：供應鏈持續深化，打造億級堅果品類矩陣。未來3年銷售目標為130億，其中堅果100億，果干30億。從品類矩陣來看，10億級產品將達到3個，包括每日堅果、夏威夷果等；5億級產品將達到5個，包括紙皮核桃、手剝巴旦木、開心果、芒果干、甘栗仁，億級產品將達到20個，包括碧根果、開口松子、紫皮腰果、棗夾核桃、山楂、西梅干等。通過自建工廠和上游直采等方式降低了產品成本，如全網第一大單品7日鮮每日堅果中間流轉成本降低10%、品質提升30%，夏威夷果隨心裝19.9元/10袋累計銷售額1億+，累計銷量5000萬袋。量販裝芒果干24.9元/斤日銷突破30噸，同比增長400%，全網銷售第一。 　 零食：快速打品造品，品類邊界不斷拓寬。24年規劃為10款10億級大單品，10家過億供應商，投資10個供應鏈，未來三年目標為零食年銷售過百億。2024年1-4月零食板塊實現翻番增長，2023年上新1118款，平均每天3款，2023年5月-2024年4月共有54款單品破千萬，實現收入19.27億。成功打造了手撕面包、鵪鶉蛋等大單品，推出黑豬肉、去骨鳳爪(首年銷售破5000萬)、松露巧克力(首年銷售破3000萬)等產品，品類邊界不斷拓寬。 　 小鹿藍藍：24年全新定位兒童高端健康零食品牌。23年多渠道實現零食/零輔食第一，23年7億銷售額，同比增長27%，有15款千萬級單品，線下分銷同比增長300%+。24Q1同比增長85%，實現扭虧為盈。 　 投資建議：我們認為公司此次提出“3年200億”目標，戰略規劃及實現路徑清晰，“全渠道&全品類”模式逐漸驗證，看好長期發展。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為101.81/135.63/177.17億元，分別同比增長43.10%/33.22%/30.63%，預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤4.00/5.76/7.91億元，分別同比增長82.17%/43.92%/37.23%，對應24-26年PE為24.3/16.9/12.3X，維持“強烈推薦”評級。 　 風險提示：行業競爭加劇、渠道拓展不及預期、成本上升風險等。

　　翰宇藥業

　　公司點評報告：翰宇藥業與三生蔓迪達成合作，共同布局司美格魯肽類似藥黃金賽道

　　事件：三生蔓迪與翰宇藥業（300199）就司美格魯肽注射液達成合作協議。協議約定，翰宇藥業與三生蔓迪共同合作開發、獨家供應╱采購、銷售分成司美格魯肽注射液(減重適應癥)。三生蔓迪將根據協議約定向翰宇藥業支付最高人民幣2.7億元里程碑付款，三生蔓迪還將向翰宇藥業支付獨家采購價以及銷售提成。 　 點評：此次合作將充分發揮雙方公司各自優勢，助力產品在上市后通過線上線下（300959）結合銷售方式迅速提高市占率，拿下市場較大份額。 　 1)司美格魯肽減重市場龐大，翰宇藥業對其類似藥迅速布局。4月1日，在CDE發布《征求意見稿》后，翰宇藥業的司美格魯肽類似藥減重適應癥臨床試驗在4月16日快速獲得受理；4月28日，三生制藥、三生國健董事長婁競率團隊蒞臨翰宇藥業參觀考察，圍繞雙方在藥品線上營銷渠道開拓、品牌建設、以及產品規劃等潛在合作方向展開交流與研討，為此次合作打下基礎。翰宇藥業在司美格魯肽減重適應癥的進度屬于第一梯隊，此次合作將助力翰宇藥業加速打造頭部產品，進一步拓展市場份額。 　 2)優勢互補，雙方合作將達到雙贏局面，共同打造司美格魯肽類似藥黃金賽道。翰宇藥業具備原料藥、制劑雙重優勢：在原料藥方面，司美格魯肽原料藥已獲得美國原料藥DMF備案。在成藥制劑方面，公司正在圍繞多肽減重降糖管線產品如司美格魯肽等擴大產能。因此，司美格魯肽原料藥、成藥制劑同步推進成為翰宇藥業的天然優勢，司美格魯肽有望成為公司下一款頭部產品。三生蔓迪在產品運營端極具優勢，除擁有穩固的醫院渠道外，電商渠道也在迅速拓展。從線上布局來看，蔓迪從阿里、京東等傳統電商平臺，正在持續向抖音商城、小紅書等新電商平臺擴展，力圖打造多元化、精細化的運營模式，精準觸達和轉化潛在意向客戶，繼續提升電商平臺的銷售規模。憑借三生蔓迪的運營優勢，司美格魯肽類似藥將在上市后迅速向市場滲透，帶動公司業績快速增長。 　 盈利預測：我們預計公司2024-2026年營收分別為8.5、12、17.16億元，同比增速分別為97.04%、41.18%、43.00%，歸母凈利潤分別為-2.52、0.44、1.77億元，同比增速分別為50.94%、117.6%、300.13%，維持“強烈推薦”評級。 　 風險提示：競爭加劇風險、產品銷售不及預期風險、政策風險。

　　比亞迪

　　第五代DM-i發布，開創油耗2時代

　　第五代DM-i油耗刷新行業記錄，新車型豐富產品矩陣，維持“買入”評級 　 5月28日，公司發布第五代DM-i技術，油耗低至2.9L/100km。同步上市的秦L和海豹06起售價9.98萬元，我們預計穩態月銷各2萬輛。我們預計24-26年歸母凈利潤分別為370.92/472.24/582.96億元。采用分部估值法為其估值，以24年營收和歸母凈利潤預測為基礎，給予汽車業務1.04倍PS，二次充電電池業務1.31倍PS，電子業務17.76倍PE，對應總市值9035億元，上調目標價至310.37元(前值288.99元)，維持“買入”評級。 　 發動機熱效率超46%，燃油經濟性顯著提升 　 第五代DM-i配備1.5L74kW發動機，搭載容量為10kW.h和15.9kW.h的磷酸鐵鋰刀片電池，CLTC純電續航為80/120km。發動機壓縮比提至16:1，與自研ECU、VCU等軟硬件聯合控制，發動機熱效率提升至46.06%。能耗方面，新技術下可實現2.9L/100km全球最低NEDC虧電油耗，CLTC百公里電耗低至10.7kWh，綜合續航突破2100km。搭載第五代DM-i的秦L和海豹06同步上市，售價均9.98-13.98萬元。與競品相比，新車在油耗、懸架配置等方面優勢顯著。秦LWLTC綜合油耗僅為速騰的24%，并標配前麥弗遜后四連桿懸架，駕乘體驗更舒適。 　 DM-i顛覆市場格局，外資品牌繼續承壓 　 21年第四代DM發布，油耗僅為3.8L/100km，大幅改寫市場格局。隨著規模效應釋放，單車成本持續攤薄，公司逐步實現“油電同價”和“電比油低”。受此影響，外資品牌在23年后呈現承壓態勢，份額持續收窄。24年1-4月自主車企/主流合資車企/豪華車累計批售458/194/100萬輛，占比分別為61%/26%/13%，同比+7/-6/-2pct.。外資品牌1-4月銷售293萬輛，同比-8%。我們認為以比亞迪（002594）為首的自主品牌通過電動化、智能化賦能，不斷提升新車型燃油經濟性，從大眾消費市場開始自下而上搶占外資市場份額。 　 4月上半月新能源滲透率超50%，市場擴容+替代合資助力實現份額增加 　 自主品牌新能源技術加速迭代，國內新能源滲透率進一步提升。繼24年4月上半月國內新能源車零售滲透率突破50%后，24年5月第三周，新能源乘用車上險量達16.8萬輛，新能源滲透率首次突破50%。展望24年全年，新能源車對市場的滲透趨勢加強。市場保持高增速時，24年公司將陸續上市第五代DM-i改款車型。我們認為公司通過持續高研發投入，引領油耗步入“2”時代，通過極致性價比加速替代合資品牌，驅動公司銷量持續上行。 　 風險提示：全球宏觀環境的不確定性或影響收入；未來行業競爭加劇訂單量不及預期；上游材料價格波動導致成本大幅上升。

　　永信至誠

　　“數字風洞”與網絡靶場業務引領創新，走向海外尋找新增長點

　　持續加大創新投入，營收保持穩健增長。2023年營收3.96億元，同比+19.72%；歸母凈利潤0.31億元，同比-38.78%；扣非凈利潤0.11億元，同比-72.32%。利潤下降主要原因：1)增加了“數字風洞”測試評估、人工智能和數據安全等領域的重點研發投入，研發費用同比+33.10%；2)持續強化營銷體系，開拓重點行業客戶，銷售費用同比+36.25%。公司新簽合同額同比增長40.82%，回款金額同比增長26.67%。2024年第一季度營收0.29億元，同比+10.66%；歸母凈利潤-0.20億元，同比-21.24%；扣非凈利潤-0.22億元，同比-17.53%。2024年第一季度研發投入2400.87萬元，同比+35.11%，研發投入占營收比例為81.53%，增加14.76個百分點。 　 “數字風洞”保障AI“數字健康”，網絡靶場引領產業發展。數字風洞是為數字化建設提供安全測試評估的基礎設施，網絡靶場是數字化建設過程中安全性測試的重要基礎設施，是檢驗和評估安全防御體系有效性的重要技術系統。“數字風洞”產品體系已在多個行業領域實現應用落地，公司2023年實現營收1.01億元，公司“數字風洞”產品體系已在數字政府安全測試評估、數據安全測試評估等六大應用場景實現落地。人工智能業務領域，公司推出AI大模型安全測評“數字風洞”，支撐AI大模型開展常態化測試評估，保障AI“數字健康”。公司網絡靶場系列產品7+1應用場景持續運營，發展態勢持續向好，實現營業收入2.32億元，同比增長23.12%。公司是網絡靶場領軍，市場占有率與行業影響力均處于行業頭部位置；春秋云境網絡靶場榮獲中國網絡安全審查技術與認證中心頒發的首個網絡靶場類IT產品信息安全認證證書，這也是國內網絡靶場產品的第一個國家權威認證證書。 　 立足香港鏈接全球，發力海外尋找新增量。永信至誠與數碼港簽署合作備忘錄，公司將作為數碼港首批重點引進的內地網絡和數據安全企業正式入駐香港。公司將通過全資子公司永信至誠(香港)以自有資金投資1億港幣建設并運營香港數字風洞測評中心，該中心將為香港本土市場提供數字安全“家庭醫生”專業服務，重點聚焦香港智慧城市、數字基建等關鍵領域。2024年1月23日中心正式落地。對公司影響如下：1)本次合作將有助于公司將內地積累的數字安全測試評估經驗在香港地區進行復制推廣；2)同時，也將推動公司網絡靶場系列產品和“數字風洞”產品體系走向國際市場。此外，在香港建設落地首個國產網絡靶場—香江網絡靶場，持續推動香港高校數字技術教育培養體系建設。 　 盈利預測和投資建議：我們認為公司聚焦網安領域，并依托于豐富的實戰經驗推出了“數字風洞”產品體系開啟了測試評估領域專業賽道，打開了新的成長空間。產品體系不斷完善的同時，公司一方面通過多種渠道進軍香港，并向海外市場延伸，另一方面積極與聯通、工信部等單位開展戰略合作。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為5.06/6.35/8.03億元，歸母凈利潤分別為0.60/1.00/1.29億元，對應EPS分別為0.87/1.45/1.86元。結合目前行業階段和公司增速及壁壘，考慮到公司出海以及新業務探索，給予公司2024年動態PE60-70倍，6個月合理價值區間為52.07-60.75元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 　 風險提示：產品迭代速度不及預期；市場競爭加劇；應收賬款占比較高。

　　貝特瑞

　　公司業績小幅下滑，降本增效提升盈利能力

　　23年業績小幅下滑，24Q1業績承壓。根據公司2023年年報，2023年公司實現營收251.19億元，同比-2.18%，歸母凈利潤16.54億元，同比-28.42%，扣非歸母凈利潤15.80億元，同比-2.59%，業績下滑主要原因是23年公司產品銷售價格下行，產能利用率下降，公司投資收益及公允價值變動損益較上年同期由正轉負。根據公司2024年一季報，24Q1公司實現營收35.28億元，同比-47.84%，歸母凈利潤2.18億元，同比-25.52%，扣非歸母凈利潤2.54億元，同比-6.72%。 　 深化降本增效戰略，提升經營質量。23年市場競爭加劇，公司降本增效、精益管理提升經營質量。23年產品綜合毛利率17.66%，同比+1.83pct；財務結構進一步優化，資金周轉率和營運能力提升，23年公司經營活動產生的現金流量凈額為52.60億元，同比+55.49，資產負債率53.21%，同比-10.54pct。 　 負極龍頭地位穩固，積極推動石墨化自供。23年公司負極材料銷量超36萬噸，同比+9.52%，對應收入122.96億元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通過加大降本力度，強化庫存管控，精益管理，提升了營運效率。公司積極提升石墨化自供率，山西瑞君、云南貝特瑞石墨化產線預計24年建成投產，石墨化自供率將大幅提升。根據公司年報援引的鑫欏資訊數據，23年公司全球負極材料市占率約22%，龍頭地位穩固。23年末公司已投產負極材料產能49.5萬噸/年，我們預計公司24年負極材料出貨45萬噸。 　 降本增效提升正極盈利能力，預期全年出貨穩定。2023年公司正極材料銷量4.10萬噸，同比+26.07%，對應收入123.12億元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司強化存貨管控，根據金屬價格市場波動趨勢管理原料采購進度，降本效果良好。23年末公司已投產正極材料產能6.3萬噸/年，常州貝特瑞2萬噸高鎳正極項目預計24年陸續建成投產，我們預計公司2024年正極材料出貨4.3萬噸。 　 盈利預測與估值。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為15.30億元、22.89億元、25.12億元。公司為負極材料龍頭企業，經營能力穩健，考慮可比公司估值水平及公司未來增長潛力，給予公司2024年18-20倍PE估值，對應合理價值區間為24.67-27.41元，給予“優于大市”評級。 　 風險提示。下游新能源車需求不及預期，原材料價格及匯率異常波動，產能建設及新技術發展不及預期。

　　蔚藍鋰芯

　　公司季報點評：24Q1業績持續修復，預計鋰電池業務全年實現量利齊升

　　24Q1歸母凈利同比扭虧，環比大幅改善，盈利能力逐步修復：根據公司2024年一季度報告，2024年一季度公司實現營收14.30億元，同比+46.77%，環比-6.35%；歸母凈利潤7066.51萬元，同比扭虧，環比+87.68%。分行業看，鋰電池、LED、金屬物流三個主要經營單元均實現營收、凈利潤同比增長。2024年一季度毛利率為14.27%，同比+5.10pct，環比+0.92pct，尤其鋰電池毛利率較2023年度進一步修復；歸母凈利率為4.94%，同比+6.23pct，環比+2.48pct。 　 24Q1鋰電池出貨超額完成目標，全年預期實現量利齊升。24Q1鋰電池出貨約7500萬顆，超額完成季度目標，毛利率進一步修復，隨著海外大客戶恢復，出貨及單顆盈利將得到修復，稼動率提升將帶來單顆成本下降，我們預計24年全年鋰電池出貨有望超過4億顆。 　 鋰電池庫存水平趨于合理，多應用場景有望帶來新增量。24Q1末，從成品庫存來看，公司鋰電池對應到銷售上還有一個月左右庫存量。公司鋰電池產品為小型動力鋰電池，下游主要應用電動工具等，公司積極挖掘下游應用場景，如兩輪車(E-B、高速電摩)、BBU模塊電池、eVTOL、AI機器人等，24年全年出貨結構上預計功率等倍率型電池占比80%，容量型兩輪車占比10%(24Q1兩輪車出貨占比16%)，其他場景10%。 　 金屬物流業務穩定，LED業務預計明顯提升。公司金屬物流業務較為穩定，近年一直保持小幅利潤增長，我們預計24年公司金屬物流業務將維持10%的增速。2023年公司LED業務扭虧，隨著下游需求回暖，MiniLED系列產品逐步放量，海外出貨占比提升，我們預計24年公司LED業務利潤將有明顯提升。 　 盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.64億元、5.68億元、6.29億元。隨著下游開始補庫，我們預計公司鋰電池需求將逐漸恢復。參考可比公司估值情況，我們給予公司2024年23-25倍PE，對應合理價值區間為9.26-10.06元，給予“優于大市”評級。 　 風險提示。全球宏觀經濟不確定性、下游客戶訂單需求不及預期、產能投放不及預期、市場競爭加劇、原材料價格波動。

　　中科藍訊

　　23年盈利端表現亮眼，看好高端新品+品牌客戶不斷滲透

　　事件：公司發布2023年年報及2024年一季報，2023年公司營收14.47億元，同比+33.98%；歸母凈利潤2.52億元，同比+78.64%；扣非凈利潤1.74億元，同比+55.02%。24Q1公司營收3.63億元，同比+18.19%，環比-8.65%；歸母凈利潤0.55億元，同比+11.07%，環比+0.81%；扣非凈利潤0.46億元，同比+24.27%，環比+27.93%。

　　盈利端表現亮眼，各產品線穩健增長：2023年公司營收穩健增長，主要系消費電子行業逐步回暖，下游及終端需求有所增強，公司產品出貨量穩步增長。分產品看，藍牙耳機芯片/藍牙音箱芯片/數字音頻芯片/智能穿戴芯片/其他芯片分別營收8.63/3.40/0.93/0.58/0.78億元，同比分別+24.10%/23.04%/60.00%/153.29%/207.80%。盈利端實現高增長，主要系：1)優化產品結構，高毛利的訊龍系列銷售占比持續提升。2)現有產品更新迭代，性能提升的同時提高了產品性價比。3)公司合理把控供應商采購成本，降低生產成本。23年公司毛利率為22.56%，同比+1.64pct；凈利率為17.39%，同比+4.34pct。24Q1毛利率為20.43%，同比+0.85pct，環比-1.01pct；凈利率為15.12%，同比-0.97pct，環比+1.42pct。隨著公司八大產品線的產品上量以及今年新推出的訊龍二代+、訊龍四代以及可穿戴AB568X系列量產后，毛利率水平有望在未來三個季度逐步回升。費用方面，23年銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.43%/2.08%/11.35%/-3.53%，同比+0.02/-0.47/+1.17/-1.94pct。

　　持續推動技術升級，新品不斷突破：截至23年末，公司研發人員達到216人，較上年同期增長27.81%。研發費用1.64億元，同比+49.30%，研發費用股份支付金額增長393.12%。1)OWS耳機：公司已實現從高階BT893X、中階AB571X到入門級AB5656系列的全面覆蓋，特別是高階BT893X系列，具備Hi-Res小金標雙認證和LDAC高清解碼，外加58mW的驅動，目前應用于倍思BowieM2s、realme真我BudsWireless3、FIILKeyPro、萬魔Q30、魅藍Blus2S等多款高階降噪產品。2)無線麥克風：公司完成從第1代到第2代方案的迭代，從經典藍牙的方式轉變為低功耗藍牙，實現穩定的多鏈路連接。3)物聯網：公司研發了第一代藍牙控制SoC芯片，是純BLE控制類的物聯網芯片產品，可用于MESH組網、BLE控制、語音遙控器等市場，已有多家客戶導入量產。4)可穿戴產品：公司基于“藍訊訊龍”二代和三代，研發了可穿戴智能手表、手環產品技術平臺。為了進一步滿足產品復雜圖像處理的需求，公司推出了新一代可穿戴SoC芯片，單芯片集成了RISC-VCPU、圖像圖形處理加速器、顯示處理控制器，對圖像處理和渲染效率更高，具有極高性價比。

　　白牌市場支撐基本面業績，持續向終端品牌客戶滲透：公司客戶以白牌客戶為主，白牌客戶占比超80%。印度、東南亞及非洲等新興市場國家仍是TWS耳機、手表等可穿戴產品的增量市場，隨著消費水平不斷提升，對白牌TWS耳機需求同步提升。據Counterpoint數據，2023年印度智能手表出貨量同比增長50%。在鞏固現有白牌市場份額和優勢的基礎上，公司以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進一步向終端品牌客戶滲透，逐步形成以“知名手機品牌+專業音頻廠商+電商及互聯網公司”為核心終端客戶的更完整的品牌和市場布局，目前已進入小米、萬魔、realme真我、倍思、漫步者、騰訊QQ音樂、傳音、魅藍、飛利浦、NOKIA、摩托羅拉、聯想、鐵三角、喜馬拉雅、boAt、Noise、沃爾瑪、科大訊飛（002230）、TCL等終端品牌供應體系。

　　維持“買入”評級：我們看好公司持續優化產品結構，伴隨高端訊龍系列芯片在終端客戶滲透率不斷提高，訂單銷售起量，公司毛利率有望持續提升。同時，公司不斷推出新產品、對現有產品系列進行持續優化升級，并迭代更為先進的芯片產品，亦為公司未來業務發展注入動能。白牌+品牌市場雙輪驅動，打開公司業績向上空間。預估公司2024年-2026年歸母凈利潤為3.36億元、4.46億元、5.68億元，EPS分別為2.80元、3.72元、4.73元，對應PE分別為19X、14X、11X。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險、下游需求不及預期、核心人員流失風險、技術開發和迭代升級風險、市場競爭加劇。

　　光峰科技

　　再獲賽力斯座艙顯示定點，印證車載投影需求加速發展

　　事項： 　 公司公告：公司收到賽力斯（601127）集團股份有限公司出具的《開發定點通知書》，公司再次成為賽力斯汽車的車載光學解決方案供應商，為其問界新車型供應智能座艙顯示產品。此次定點項目預計2025年內量產供貨，預計項目生命周期為3年。 　 國信家電觀點：1)公司再次獲得賽力斯智能座艙顯示定點，印證公司產品契合市場需求；2)公司車載業務已獲得7個定點，其中問界M9已于進入量產交付階段，據悉目前大定數量已突破8萬，交付正逐步加速。后續預計其余定點也將陸續量產交付，為公司注入新的增長點；3)公司B端顯示業務迎政策利好，文旅設備更新有助于公司搶占更多市場；C端業務通過積極調整，已取得初步成效，主業基本面持續優化。4)公司激光顯示技術全球領先，B端業務需求恢復、盈利改善；智能座艙業務已獲得行業頭部車企的連續定點和認同，推動消費者市場教育，在智能座艙領域積累了豐富的經驗，在定點上具有較強的領先優勢；公司在車燈和AR-HUD上也有成熟的產品方案和獨創的技術方案，車載業務有望鑄就二次增長曲線。維持盈利預測，預計公司2024-2026年歸母凈利潤為1.7/3.0/3.8億，同比+64%/+76%/+27%，對應PE=45/26/20x，維持“優大于市”評級。5)風險提示：行業競爭加劇；下游客戶拓展不及預期；行業需求復蘇不及預期。

　　天承科技

　　24Q1盈利端持續向好，半導體第二增長曲線漸顯

　　事件：公司發布2023年年報及2024年一季報，2023年公司營收3.39億元，同比-9.47%；歸母凈利潤0.59億元，同比+7.25%；扣非凈利潤0.55億元，同比+2.39%。24Q1公司營收0.80億元，同比+6.16%，環比-12.78%；歸母凈利潤0.18億元，同比+57.69%，環比+6.01%；扣非凈利潤0.15億元，同比+31.83%，環比+2.78%。

　　原材料價格下行導致23年營收下降，盈利能力持續提升：2023年公司營收下降主要系水平沉銅專用化學品的銷售價格隨原材料硫酸鈀采購價格變動而變動，23年硫酸鈀平均采購價格同比明顯下降，進而造成23年營業收入減少。扣除相關原材料持續下行因素后，實際公司業務量在整體上升。24Q1公司整體出貨量明顯增長，其中電鍍類產品的增長更為顯著。23年公司毛利率為35.70%，同比+4.22pcts；凈利率為17.28%，同比+2.68pcts。24Q1毛利率為38.80%，同比+4.68pcts，環比+4.02pcts；凈利率為22.40%，同比+7.32pcts，環比+3.97pcts。毛利率同比持續大幅提升主要系公司不斷調整產品結構、持續優化并迭代產品的配方，高毛利的電鍍系列產品銷售占比提升促使公司毛利率提升。費用方面，23年銷售/管理/研發/財務費用率分別為5.26%/5.77%/6.60%/-0.86%，同比+0.71/+1.98/+0.69/-1.24pcts。

　　高端PCB化學品研發進展順利，海外產能有望釋放：公司持續聚焦高端PCB專用電子化學品，應用于沉銅、電鍍、棕化、粗化、退膜、微蝕、化學沉錫等多個生產環節。針對新高端IC載板ABF膜如GL102和國產載板增層材料的特性，公司開發了兼容性更強的除膠劑、調整劑和低應力化學沉銅液等產品，隨著公司載板沉銅專用化學品在材料兼容性和產品性能等方面的提升，公司在載板領域新開拓了華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司、江陰芯智聯電子科技有限公司等公司。公司ABF載板的核心功能性濕電子化學品沉銅、電鍍、閃蝕等，已陸續通過客戶的認證。在FC-BGA領域，公司與各大客戶的樣品打樣測試正有條不紊進行，和國際巨頭安美特等公司處于同一起跑線。隨著PCB產業鏈向東南亞轉移，23年11月公司發布公告擬在泰國投資建設生產基地。公司已與24年下半年將在泰國、馬來西亞等地區投產的部分客戶進行了充分溝通，相關的前期技術支持、解決方案提供等工作在陸續進行中，公司將在前述客戶開線投產時向其提供產品及配套技術服務。

　　發力半導體先進封裝，第二增長曲線漸顯：公司正積極探索泛半導體領域的全新增長點，以原有的高端PCB功能性濕電子化學品為基石，進一步將業務觸角拓展至集成電路、光伏以及面板等多個領域，積極打造第二增長曲線。公司以先進封裝作為切入點進入集成電路領域，于23年下半年開始布局集成電路功能性濕電子化學品相關的核心添加劑產品。從24年1月份到5月，RDL、bumping、TGV、TSV等產品均進入到國內頭部客戶處進行驗證，目前都獲得了不錯的測試結果，符合客戶的預期。上海二期項目工廠已具備生產能力，即將啟動試生產工作，后續等待終端客戶的驗證。

　　上調至“買入”評級：公司作為國內高端PCB專用化學品龍頭，近年來突破技術瓶頸，水平沉銅化學品打破海外壟斷，加速高端PCB專用化學品國產化進程，逐步實現對安美特產品替換。在高端PCB材料基本盤的基礎上，公司尋求半導體領域高端產品的發展，塑造第二增長曲線。先進封裝相關電鍍產品目前在頭部封測客戶等多處下游驗證順利，上海二期項目有序推進，疊加下游PCB行業需求逐步回暖，我們看好公司盈利能力和核心競爭力不斷提升，未來業績有望持續增長，故上調至“買入”評級，預估公司2024-2026年歸母凈利潤為0.92億元、1.27億元、1.78億元，EPS分別為1.58元、2.19元、3.07元，對應PE分別為34X、24X、17X。

　　風險提示：宏觀經濟環境波動風險，市場競爭加劇風險，匯率波動風險，原材料價格波動風。

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