深耕于山東省物業(yè)管理服務(wù)，覆蓋16個地級市，在山東市場行業(yè)排名前列，潤華服務(wù)（02455）的上市卻一點(diǎn)都不省心，暗盤當(dāng)天就跌了23.5%，上市首日跌超25%，次日股價(jià)巨震振幅達(dá)到22%，收盤回落漲7.9%，但較發(fā)行價(jià)仍跌20%。

　　APP了解到，潤華服務(wù)主要在山東省從事物業(yè)管理服務(wù)，去年9月份遞表港交所，12月份通過聆訊，并于同月30日-2023年1月9日招股，16日才出招股結(jié)果，發(fā)售定價(jià)1.7港元，市值5.1億港元，并于次日掛牌上市。按照其上市市值，PB及PE（TTM）估值分別為2.45倍及6倍。

　　按照港股內(nèi)地物業(yè)管理板塊估值，PB及PE分別為2.15倍及13.9倍，潤華服務(wù)的估值并不高，相反以PE算還是低估的。但該公司還沒上市就被資金拋售，且次日巨震漲幅是通過小額資金拉起來的，炒作水分比較高，并不是資金搶籌，那么投資者為何不看好？該公司基本面如何呢？

　　業(yè)績增長穩(wěn)健，但盈利能力走低

　　APP了解到，潤華服務(wù)在山東從事物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)，另外還經(jīng)營物業(yè)工程及園林建設(shè)服務(wù)、物業(yè)投資及醫(yī)護(hù)等其他服務(wù)，2022年上半年物業(yè)管理服務(wù)收入貢獻(xiàn)95.6%。2019-2021年，該公司收入復(fù)合增速為23.04%，2022年上半年為22.8%，其中物業(yè)管理在上述周期指標(biāo)分別為21.64%及22.54%，貢獻(xiàn)90%以上的增長業(yè)績。

　　物業(yè)管理業(yè)務(wù)主要提供清潔及消毒、安保、養(yǎng)護(hù)及維護(hù)及客戶服務(wù)，客戶包括醫(yī)院、政府機(jī)構(gòu)、民營企業(yè)、業(yè)主、物業(yè)開發(fā)商及租戶，跟大多數(shù)同行不同的是，潤華服務(wù)的項(xiàng)目不依賴于母公司，基本來源于第三方，2022年上半年第三方項(xiàng)目收益貢獻(xiàn)93.8%。而醫(yī)院和公共物業(yè)是主要項(xiàng)目來源，往年收入貢獻(xiàn)超過70%。

　　截止2022年6月，該公司在管項(xiàng)目231個，相比于2019年度增加了69個，其中在管醫(yī)院項(xiàng)目達(dá)50個，基本都是三甲醫(yī)院，三甲醫(yī)院及分院收入占比超過90%，山東省立醫(yī)院、中日友好醫(yī)院及青島大學(xué)附屬醫(yī)院排前三，貢獻(xiàn)超過20%。公共物業(yè)分布比較廣泛，包括公共場所、交通物業(yè)、政府及大學(xué)等，均為獨(dú)立第三方，2022年上半年收入貢獻(xiàn)35.4%，收入貢獻(xiàn)比較穩(wěn)定。

　　值得注意的是，在商業(yè)及其他非住宅業(yè)務(wù)和住宅物業(yè)上，來自于控股股東物業(yè)占到40%左右，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較低，上半年占比物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為22.4%。該公司多數(shù)客戶類型的公共屬性，其收入按非收益建筑面積往年貢獻(xiàn)近90%，而客戶屬性也使得其客戶集中度較同行低，前五大貢獻(xiàn)為21.3%。

　　醫(yī)院服務(wù)項(xiàng)目是潤華服務(wù)收費(fèi)最貴的項(xiàng)目，按照每建筑面積平均每月收取的管理費(fèi)算，2022年上半年達(dá)到7.18元/平方米，是公共物業(yè)和商業(yè)及其他非住宅物業(yè)的3.55倍及2.23倍。不過該項(xiàng)目也是該公司重點(diǎn)布局的核心，部署員工達(dá)到5147名，遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)目，占比在管物業(yè)員工達(dá)50%，雖然項(xiàng)目定價(jià)高，但利潤率并不高。

　　APP了解到，該公司物業(yè)管理的毛利率相對穩(wěn)定，2019-2022年上半年分別15.8%、20.5%、18.4%及20.7%，醫(yī)院的毛利率相比于其他項(xiàng)目低，上半年醫(yī)院、公共物業(yè)、商業(yè)及其他非住宅和住宅物業(yè)毛利率分別為16.3%、22.7%、29%和19.3%。醫(yī)院項(xiàng)目利潤率低，但呈現(xiàn)走高趨勢。

　　由于核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，潤華服務(wù)整體毛利率整體穩(wěn)定，處于行業(yè)中樞偏下區(qū)間。但該公司費(fèi)用管理并不好，在該公司各項(xiàng)費(fèi)用中，管理費(fèi)用占大頭，逐年走高，2022年上半年費(fèi)用率為11.8%，相比于2019年度提升了4.34個百分點(diǎn)，拖累了整體利潤率。按經(jīng)調(diào)整凈利率看，上半年為7.3%，同比下降1個百分點(diǎn)。

　　手頭現(xiàn)金少，規(guī)模成長預(yù)期不強(qiáng)

　　潤華服務(wù)在業(yè)務(wù)性質(zhì)上和市場上物業(yè)管理服務(wù)公司還是有比較大的區(qū)別，并沒有社區(qū)管理及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)分類。在純粹的物業(yè)管理上，該公司仍有20%的業(yè)績貢獻(xiàn)，有40%依賴于控股股東，山東物業(yè)管理規(guī)模保持雙位數(shù)的復(fù)合增長，不過相比于其他公司，潤華控股股東實(shí)力較弱且體量小，并沒有優(yōu)勢。

　　當(dāng)然，由于業(yè)績依賴度低，房地產(chǎn)衰退對該公司的影響相對其他公司也較小，其未來成長還是要看具有公共屬性的服務(wù)，其中醫(yī)院服務(wù)為重心。2021年，山東省注冊2660間醫(yī)院，其中只有104間醫(yī)院被分類為三甲醫(yī)院，而該公司目前僅擁有24間三甲醫(yī)院及5間分院，三甲地區(qū)滲透率23%，市場滲透率0.9%。

　　此外，該公司在山東省扎根后，省外布局了5間三甲醫(yī)院，可見其有擴(kuò)張的“苗頭”。實(shí)際上，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年全國三甲醫(yī)院已超過3000家，每年以幾百家的速度增長，醫(yī)院多達(dá)3.7萬家，市場還是非常大的。2021年中國醫(yī)院后勤服務(wù)市場收入342億元，近五年服務(wù)增速為15.8%，山東省增速略高些，市場相對分散，地區(qū)前五大份額26%，而該公司位居第二，市場份額7.2%。

　　值得注意的是，潤華服務(wù)上市目的主要獲取收購擴(kuò)張資金，擬用超過一般的募資金額用于戰(zhàn)略性收購，該公司稱山東省約有100家公司、長江三角洲地區(qū)有150家公司及京津冀地區(qū)有50家公司符合甄選標(biāo)準(zhǔn)。該公司優(yōu)勢在于服務(wù)公共屬性的項(xiàng)目，在純粹物業(yè)管理板塊收購可能受阻，預(yù)計(jì)將以“醫(yī)院項(xiàng)目”優(yōu)勢進(jìn)行布局。

　　不過即使加上募得的資金，該公司賬上現(xiàn)金也很少，截止2022年6月僅有0.49億元現(xiàn)金，加上合計(jì)也就2個多億，在優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目上談判籌碼少，處境比較尷尬。同時(shí)，該公司的負(fù)債率也比較高，上半年為64.5%，融資條件較差，成長預(yù)期不強(qiáng)。不過盈利預(yù)期會比較穩(wěn)定，主要為公共屬性項(xiàng)目定價(jià)高，利潤率有提升空間。

　　潤華服務(wù)上市之前沒有引進(jìn)機(jī)構(gòu)，都是個人股東，欒先生、欒航干先生及梁女士合計(jì)持股份額超過75%，其余通過為雇員成立的祿通BVI公司及安瀾B(tài)VI公司持股，不過雇員持股計(jì)劃有8年的鎖定期。上市時(shí)引進(jìn)濟(jì)南槐蔭城市建設(shè)投資，并已訂立基石投資協(xié)議，認(rèn)購4000萬元的份額。

　　雖然只有一名機(jī)構(gòu)，但作為基石投資者具有穩(wěn)定器作用，因?yàn)檎J(rèn)購成本較高，該公司在上市首日大跌之后兩個交易日有一定的企穩(wěn)。市場資金不認(rèn)可潤華，除了其規(guī)模小，成長沒有預(yù)期外，最重要的是自成立以來一直都沒有選派或派付過任何股息，而其他大部分物業(yè)管理公司每年都會派息。尚且，該公司上市估值相比行業(yè)也不低。

　　綜上看來，潤華服務(wù)基本面一般，上市估值較高，沒有較強(qiáng)的業(yè)績預(yù)期支撐，大跌大漲后仍有進(jìn)一步下跌的可能。

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