中信建投|美團-W深度研究

　　外賣：6月復蘇進程加快，Q2盈利表現好于此前預期。受疫情影響，4月外賣單量增速顯著下行，5月中旬后有所好轉，6月顯著回升，同比增長9-10%，高于此前預期，預計Q2訂單量同比增長2-3%，高于此前預期的0%左右。同時，疫情影響下小商戶歇業，大商戶及KA商戶維持運營推升AOV水平，帶動二季度外賣收入增速顯著高于單量增速，預計Q2外賣收入增速有望達到12%，高于此前預期的9-10%。AOV提升疊加上海、北京補貼投放顯著下降，推升外賣業務利潤率和UE水平，預計Q2美團外賣OPM為12.6%，UE為0.9元，高于此前預期的11.6%和0.83元。我們認為2025年每單利潤1元，每天1億單的外賣長期經營目標仍有望實現。UE層面，AOV仍有望緩慢提升，廣告貨幣化率水平仍有提升空間，補貼率仍有望下降，1P模式下騎手成本和騎手收入間的gap仍有望收窄，外賣UE有長期向上驅動。單量層面，除非未來三年每年都遇到類似2020/2022年如此嚴重的疫情，否則單量增速仍有望恢復到20%以上的增長中樞，潛在的驅動在于人群和場景的擴張。競爭格局方面，外賣市場競爭格局穩固，外賣履約體系的建立需要一個過程，京東試圖以達達為抓手切入外賣賽道并且成功分一杯羹目前看也十分困難。

　　到店酒旅：精準防控帶動到店酒旅恢復，抖音異軍突起對美團基本盤影響有限。我們預計Q2美團到店酒旅收入同比降低19%，OPM達到40-41%，略好于此前市場預期。近期市場對美團到店酒旅的擔憂主要在于抖音的潛在威脅，抖音2022年到店酒旅GMV目標為500億，上半年實現220億，預估全年超額完成目標的概率較大。我們認為，抖音到店酒旅對美團影響有限。首先，抖音到店酒旅依然是以到店業務為主，而抖音到店團購的驗券率顯著低于美團，所以抖音到店酒旅GMV本身和美團GMV不可比。第二，內容平臺定位下抖音廣告加載率天花板較低且目前adload水平已較高，預估未來增速必將受限于流量和加載率困境。第三，抖音的基因和本地生活業務不匹配，抖音缺乏正規線下BD團隊，團購產品大部分是第三方而非自營，缺乏對商戶掌控力；缺乏類似大眾點評和口碑這種權威評價體系，可能反向引流，因此抖音對美團到店酒旅業務的影響或較為有限。中長期看，我們認為美團到店酒旅仍有望維持20%-25%的復合增速。

　　零售業務追求高質量增長，新業務投入將考慮主業經營狀況。預計新業務Q2收入同比增長36%-38%，零售業務轉向追求高質量增長，疫情使得網約車、騎行等出行業務受到影響，收入增速較前兩個季度有所下降。新業務的整體虧損情況有望進一步收窄到75億，好于此前市場預期的80億，為了達到2022年整體EBITDA打平的目標，會根據外賣、到店酒旅收入情況調整新業務的投入力度。美團新零售的布局主要分三個方向：低線城市以美團優選為抓手，高線城市分為1P模式下的美團買菜和3P模式下的美團閃購。在互聯網監管大趨勢下，社區電商賽道的各個業態都從原先強補貼追求收入體量的高增長，轉為加速利潤端扭虧，預計下半年優選的減虧會進一步提速。

　　淡化短期非基本面擾動，頭部股東減持無礙長期發展。無論是前期紅杉資本減持，還是近期市場傳言但未獲證實的其他股東減持消息，均無礙美團正常經營和長期發展。以2021年底騰訊減持京東為例，一方面，騰訊采用實物分派形式減持，對京東股價的擾動有限；另一方面，騰訊減持京東后續簽戰略合作協議，騰訊對京東的流量入口并無變化，對京東的正常經營和長期發展無顯著影響。

　　我們中長期戰略看多美團主要基于以下三方面原因：（1）外賣、到店酒旅基本盤競爭格局穩固，2022年抖音到店酒旅異軍突起，但礙于內容平臺定位，對美團到店酒旅的影響或較為有限。（2）增長曲線之惑困擾著所有頭部互聯網公司，美團優選是頭部互聯網公司中為數不多的有較大概率跑通新業務，這部分估值在股價上有望隨著優選盈利時間表的到來逐步予以體現。（3）作為供給和履約在線下的互聯網商業模式，本地生活業務對促進就業有較為積極的意義，在宏觀經濟面臨較大壓力的當下，預計以美團為代表的本地生活互聯網公司所面臨的政策風險敞口較小，尤其是相交短視頻等供給和履約在線上的互聯網模式而言。

關注同花順財經（ths518），獲取更多機會